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填权是什么意思?A股市场的高送转填权现象研究

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  • 2019-11-23 20:33
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填权是什么意思?A股市场的高送转填权现象研究

 

1引言

 

     在征战股海多年的老股民心中,一直有一类股票让他们念念不忘,或者说心惊肉跳。那就是高送转。刘主席在2017年4月8日的中国上市公司协会第二届会员代表大会上痛斥“10送30”的高送转方案“全世界都没有”,从而引发了高送转板块在2017年的低迷表现。

监管层对高送转的质疑主要有两点:

      第一点是上市公司不分红就是铁公鸡,高送转就是少数人牟利的工具,股民没有从中得利。对于这一点,美国的微软、苹果都有详尽的股票回购计划,拆股之后的股价大涨,股民就自然可以分享公司股价上涨带来的红利。中国的高送转股票往往从股东大会的利润分配方案预告开始就一路大涨,期间伴有多个一字板,散户只要不太贪心,趁没开板的时候就走掉,你说股民没有得利,难道高抛不是得利?从这个意义讲,股民宁可不要分红,要送转!

      第二点是上市公司将高送转作为大股东减持之前哄抬股价的手段。勾结游资煽风点火,把股价炒上去就可以高位套现。笔者不予置评。

高送转炒作往往分成三个阶段:

1、高送转预披露公告以前的预期炒作。 如果公司财务数据公布以后具有这些特征:每股资本公积金较高,未分配利润充裕,股价较高,成长性较好,但股本规模小、扩张预期强烈

2、披露公告以后炒作。部分公司会预披露高送转 ,公布时间越早、送的越多,越具有龙头相;

3、填权行情的炒作。除权后的填权行情通常是每轮高送转行情的最后阶段,风险较大;

     笔者喜欢将高送转股票比作一条鱼。有内幕消息的人或者掌握较好的预测模型的人在公告前提前买入的人吃鱼头,这一段最肥美,最有滋味,享受了四五个一字板之后,鱼身,鱼尾不要了,交给后来上车的人。

    公告以后一字板打开追进去的游资,继续利用大资金将股价推高一周左右。这是在吃鱼的身体。

     除权之后的行情真是谁做谁爽,别有一番天地填权是什么意思?A股市场的高送转填权现象研究

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     券商研究所经常发布一些研报,构建一些模型来预测上市公司高送转的可能性,输入变量多为每股资本公积(高送转的必要条件),股本大小(是否有扩张股本欲望),市值,股价(是否够高)。比较好的有长江证券的logit模型和安信证券的决策树模型。投资者利用这些模型,一旦押宝押正确了,短期收益惊人。

     但是迄今为止,笔者没有看到有任何研报专门研究过高送转股票除权之后的填权行情。由于监管的压力和2017年高送转标的的减少,券商分析师对高送转研究避而远之,填权现象更是量化研究的禁区。为了填补这一空白,笔者简单分析了我大A股几年来的填权现象,以飨读者。

2基础数据分析

      填权行情的炒作的一个必要前提是除权前不能有太长时间的停牌。因为敢死队炒作需要有资金的连贯性,一旦停牌时间过长,复牌以后往往走出贴权行情。另外一个重要原因是停牌期间除了有高送转相关的利润分配方案,同时还伴有限售股解禁等利空因素,不利于填权行情的炒作。所以本篇报告的最初样本就剔除了除权前后有较长时间停牌的股票。

笔者从Wind数据库中提取从2006年1月4日起至2017年7月7日全部A股中,发生过未分配利润送红股或资本公积转增股本(即送转因子大于1)的,并且从除权前、后各五十个交易日中停牌日数量分别少于20日。全体样本包含了在过去十年共发生过的4895次只数量的除权行为。其中19%的送转行为没有分红。

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通常来说高送转对送转因子有一定的要求,如每10股转增10股,送转因子就是2。就达到了人们通常说的“高送转”标准。

在这4895次除权中,如果按照10送10以上算高送转,则37%属于高送转。

填权是什么意思?A股市场的高送转填权现象研究通常来说高送转对送转因子有一定的要求,如每10股转增10股,送转因子就是2。就达到了人们通常说的“高送转”标准。再来看一下高低送转比的时间变化趋势

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可以看到2015、2016两年是高送转最猖獗的两年,是证监会领导层交接的两年,是妖股频出的两年。正是因为新主席有革除资本市场顽疾的雄心壮志,看到2016年有煌上煌这样的妖股出现,致使2017年交易所在每次上市公司公布高送转预案时加强事前监管。现在上交所已经是高送转每单必问,把许多热衷于利用高送转做市值管理的公司逼得不得不更改利润分配方案。2017年的高送转数量已经下降了很多。

3填权行情的分类

我们利用股票除权之后填权现象发生时间将填权行情分成五大类,并给出互斥的数学条件,以确保五类填权现象分类不重复。

 

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下图是神州高铁(000008)2013年5月28日每10股转增10股前后的股价走势。

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这是一个比较典型的超短期填权炒作的例子,除权三日即出现涨停。股价之后震荡走低,比较好的介入位置是除权后的一两天的。一旦后期出现十字星,就立即卖出,可以收获20%以上的收益。超短期行情一般有强庄介入,一般是直捣黄龙,速战速决。

 

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还是拿神州高铁举例。下图为该股在2015年9月24日每10股转增20股,前后的走势图。

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神州高铁的此次填权行情发生时,大盘仍然可以看做处于牛市期,干柴碰到烈火,一点就燃。我们可以看到神州高铁填权行情的高潮并没有马上发生在除权之后,最佳买入点在除权后第4天左右。从同一只股票神州高铁,我们可以看到以往炒作过的填权股票容易在再次除权时,会唤起市场的记忆,被再次炒作。

 

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下图是贤丰控股(002141)股票在2016年10月24日,每10股转增25股之后走出的波澜壮阔的填权行情,就是属于这一类填权行情。先抑后扬式填权一般也发生在股票除权20天之内,股价往往在刚刚除权时打压至跌停,突然在之后几天拉升涨停。002141原名蓉胜超微,笔者当时在复旦炒股大赛中重仓此股,因同时重仓四川双马获取暴利,引发了强烈热议,被复旦学子呼为“马蓉策略”填权是什么意思?A股市场的高送转填权现象研究

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此类填权行情不像那些前几类填权股票填权时间较短,最佳买入时机往往在除权后10天左右,在之后的二十多天慢慢地走出爬坡式的填权,往往没有涨停,而是一些小阳线的堆积,波动较小,但是也能为投资者带来很可观的收益,在定义中,由于持仓时间的延长了,将上涨的阈值提高到25%,回撤的幅度放到了20%。

 

下图是中联重科(000157)在2010年8月27日每10股送15股红利1.7元以后的填权行情。

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从图中我们可以看到,中联重科在除权后第三天也收获了一个涨停,只可惜前五日涨幅不及20%,没有分入超短期填权行情中。之后走低,但是它在除权十几天以后走出了比较漂亮的填权行情,这种填权行情有可能是股票的基本面较好,是一种价值的回归,不一定是庄家的炒作行为。

 

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下图是名家汇(300506)在2016年8月23日每10股转增15股以后走出的行情。。

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我们可以看到,2016年6月份名家汇高送转预案披露以后就有过度炒作的迹象,前期获利盘急于了结自己的头寸,在刚刚除权时抛压过大。名家汇在除权之后稍微走出了一点点贴权的行情,但是在除权二十多天以后,走出了惊人的填权行情。

 

以上五类是笔者将股票除权以后的填权现象根据技术图形的走位,用严格的不同区间的收益率区间五大类,统称五类填权行情。

可是,人有悲欢离合,月有阴晴圆缺。股票除权以后不总是能够走出填权行情,贴权行情也时常出现。接下来,将沿用之前的数学符号给出严重贴权行情的数学定义:

 

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定义有些绕,其实就是除权以后在某个区间跌幅太大,其他区间的涨幅又不满足填权的阈值。再简单的说,事后看这只股票在除权以后无论何时买入,都没有机会,连补仓的机会都没有。所谓“偷鸡不成蚀把米”。

下图是中国长城(000066)在2010年5月27日,每10股送5股,转增5股,红利0.85元。

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这一天上海都解放了61年了,许多散户却被“666”了。稍后笔者会给出结论,同等条件下,分红的高送转股票比不分红的高送转股票在填权行情方面相比表现较差。

一般来说,严重的贴权行情发生在熊市中的概率较大一些。投资者如果买入一只贴权行情的股票,就是五类填权行情都没有等到,只得止损出局或者长期套牢。

    定义不满足1,2,3,4,5,6的除权股票完成了平权行情。也就是除权以后基本既没有赚到钱又没有亏钱的股票,走势波澜不惊的股票。至此,笔者已经将全体样本分成了7类。前5类是填权,第6类是贴权,第7类是平权。

   在笔者统计的全部样本中,将前五类填权行情全部归结为填权,填权样本共有1460个,贴权样本共有926个。平权样本共2509个。

 

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平权样本好像占了多数,我们来看看如果买入股票除权以后走普通的平权路线,会亏很多钱吗?假设对于所有平权样本在除权后第四日买入,持仓20天以后。下图是20日持仓收益的分布图,差不多正太分布,没有明显的偏向负收益。

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平均持仓收益是0.00385,t值是2.11。这说明,即使不做任何止盈止损,除权以后作为大多数的平权股票,平均来看持仓二十日是可以获得较少盈利,至少不会大亏的。应该规避的是可怕的“严重贴权行情”,除权之后可能跌到你怀疑人生。所以我们关注的数据应该是填权贴权比,即填权样本数除以贴权样本数这个指标。

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在未加筛选的全体样本中,大部分年份填权对贴权股票是有绝对优势的,除了两年劣势比较明显。一个是2008年,大盘从高位跌入谷底,是熊市的开端,高送转行情难以炒作。一个是今年2017年,因为监管趋严,多数股票走出贴权行情,覆巢之下,安有完卵。


再来看一下,如果我们严格界定一下送转比例,比如送转因子大于2(相当于10股送10股以上)之后会有什么有趣的发现。

 

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我们可以看到,提高了送转因子门槛以后,填权的比例大幅增加,甚至直逼最普通的平权股,赚钱的概率大了很多。贴权的比例大幅减少,踩地雷的概率减少了。

下图则显示提高送转因子门槛以后的分年度的填权贴权比也略微提高了。

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所以我们的逻辑是,追高送转的股票,看技术图形,期待它走出五种填权行情的一种。如果较早填权,就早赚早走。如果不幸亏损,就结合个股的题材以及当时的炒作力度看能不能走爬坡式填权或者中期填权。如果平淡无奇,走出平权行情,那就小盈小亏,就当消遣。

高送转除权之后的填权行情狙击之路,虽然充满荆棘,但是只要方法得当,是可以获得较高短期收益的。定量深入挖掘高送转股票除权之后的走势的规律变得十分有意义。

 

4填权行情的计量经济学研究

严格的说,高送转类量化策略应该隶属于事件驱动策略,应该采用计量经济学中的事件研究法进行研究。由于高送转股票的行情相对独立,笔者追求的是绝对收益,所以有别于传统学术研究中的事件研究法,不计算相对收益,也不用回归法剔除其他风格因素。

首先研究在除权以后,持仓不同的固定日期的平均收益,用(m,n)来表示。如除权后第一日买入,持仓5天,用m=1,n=5表示。接下来只研究除权因子大于1.5的样本。之后,再将所有样本进一步细分根据年份分为全部样本(即2006年以后),2010年以后的样本,2013年以后的样本,看看填权行情的年份变化。最后再按照是否分红再分为两组进行比较。

下面几张是n=5的统计结果。


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从这三组表格中,我们发现了一个规律,就是就买入后的无条件持仓五天的收益而言,在除权以后的第四天买入,收益最高。收益一般在前两天较低,原因是即使高送转玩家准备炒作除权股票,一定会先将它处于打压状态。所以如果买的太早,容易先被洗出去。如果要走爬坡式填权,或者先抑后扬式填权,一般需要持仓天数稍长一些,才能让填权行情充分施展。

其次,高送转行情整体趋势上,2013年以后的表现最好。

最后一个非常有趣的结论是,只除权不分股息的高送转股票表现较好。那是更纯粹的高送转,更容易受到炒作者的青睐。不分红,意味着这家上市公司现金流没有少,下一期又可以推出这种数字游戏供玩家炒作,大家都会得利。也就是说,A股上市公司玩高送转一分钱不付,有能力分红却不分红,恐怕只有一个人不满意。

不论你是否相信价值投资,中国股市就是一个赌场,而高送转股票就是赌场里过去几年来最紧俏的筹码,巴菲特表示不服填权是什么意思?A股市场的高送转填权现象研究

 

刚才是持仓5日的情况,现在延长持仓天数至10天。我们做同样的分析

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这一组表格规律也很明显,如果在除权以后3天买,希望走爬坡式填权行情的股票。也应该在尽快在除权以后的第4天买入,效果较好。买的越晚,收益衰减,同时纯粹的高送转比带分红的高送转好。如果买的再晚一点,持仓时间再长一点,比如持仓15天,会怎么样呢?

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篇幅有限,不再放2010年和2013年以后的情况了。结论仍然是第8天以后买,收益是随着买的时间推延而衰减的。

最后放上n=20天,即持仓20天的收益情况。结论略有变化,最好的买入点大概是第3天,不过第4天也不差。至少第5天开始衰减是很明显的。篇幅原因,其他对照组的表格略去。

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    这些表格得出了一个结论,我们基本可以确定,除权后第三日和第四日买入是最好的。

接下来考察究竟什么因子决定了除权之后的收益?即我们感兴趣除权前和除权后这几天满足什么特征的股票容易在以后走出填权行情?

根据笔者多年实战经验以及之前的背景介绍,高送转需要大资金抢筹,具有炒作性强,换手率高,除权力度大,前期涨幅较大等特点(但是有的高送转填权股是经历过暴涨和暴跌)。

比如说,下图是笔者在2017年6月实盘买入的英维克(002837),4天吃到44%的超高收益。

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除权之前几天振幅、换手率非常恐怖,笔者从它还是次新股概念时就开始跟踪,看好它填权希望很大。另外一个原因,就是这只股票的十大流通股东曾经有成泉资本。成泉资本有国家队背景,并且在2017年4月重仓雄安板块大杀四方,很不简单。英维克最终成为填权龙头,一点也不奇怪。

 

笔者找到的因素有:

 

易所在每次上市公司公布高送转预案时加强事前监管。现在上交所已经是高送转每单必问,把许多热衷于利用高送转做市值管理的公司逼1) split_factor:除权因子,猜测除权因子越大,可能填权概率较大。2) return_50:除权之日之前50个交易日的收益,许多高送转股票公告发布时间较早,炒作提前两个月开始,中长期股价水平被提高,猜测越大越好。

3) return_30: 除权之日之前30个交易日的收益

4) return_20:除权之日前20个交易日的收益,高送转炒作第一波获利游资离场,引发游资集中在跌停板割肉(益田路荣超商务中心营业部,金田路营业部就经常这样)。有些强势的填权股除权之前会被打压股价

5) with_dividend:0-1变量,此次除权是否有分红,猜测不分红的高送转更加容易填权

6) zf_30:除权之前的30个交易日的每日振幅的平均值,猜测是核心变量,越大越好。

7) turnover_30:除权之前30个交易日的的每日换手率平均值,猜测是核心变量,越大越好。

8) market_cap:自由流通市值,猜测可能小盘股高送转时的炒作欲望很强。

9) deltaprofit:净利润的同比增长率,猜测可能基本面好的股票“炒作有理,炒作无罪”

10) roa:高成长性,理由同上

11)aftersplit_ret3:除权之后三日收益,猜测除权之后打压抄底,容易反抽

12)aftersplit_turnover3:除权之后三日换手率,除权之后换手率大,好事情

13)aftersplit_ret10:除权之后十日收益,如果是除权之后第四天买入,则是未来信息,不能纳入。

14)aftersplit_turnover10:除权之后十日换手率

笔者做了四组回归,结果如下。

第一组预测变量是2010年以后除权因子大于1.5的样本第11天买入20天后卖出的收益,回归结果如下:

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第二组预测变量是2010年以后除权因子大于1.5的样本第4天买入20天后卖出的收益,回归结果如下:

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可以这样理解,第一组是考察中期填权效应,第二组是考察短期填权效应。上两组的结果分析如下:

和预料中一样。Zf_30越大越好,return_20越低越好,return_30越高越好,这说明第一波参与炒作资金先推高了除权前的股价,临近的退出打压股价,给第二波炒作腾出空间。除权之后三日换手率越低越好,有些出乎意料,可能是换庄需要。另外,从盈利的两个指标看出高送转填权与基本面好坏基本无关,小盘股效应也一般。

Withdividend的t值显著为负,这里又一次证明了填权现象明显更容易发生于只送转,不分红的股票。

所以,我们再把第二组根据是否分红拆成第三组和第四组,剔除分红变量再做一次回归。第三组预测变量是2010年以后除权因子大于1.5且没有分红的样本第4天买入20天后卖出的收益,回归结果如下:

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第四组预测变量是2010年以后除权因子大于1.5且有分红的样本第4天买入20天后卖出的收益,回归结果如下:

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这些回归系数的t值可以推断对于高送转填权而言,两个较好的因子是return_20,和zf_30,还有 return_30也还可以。我们最后构建一个只选除权股的高送转量化策略。

5填权狙击手

 

我们再补充一个特殊的因子叫做异常交易日数量abnormal:除权前30天和除权之后3天发生过的“异常”技术图形天数之和,具体地,包括:

1) 换手率超过18%

2) 尾盘炸板不收阴:最高价等于涨停价,收盘价低于涨停,但是相对昨日依然涨幅在2%以上

3) 尾盘撬板:最低价等于跌停价,但是收盘时跌停板被撬开。这是庄家搜集筹码准备发动反攻的信号。

4) 先打压再拉升,开盘价高于最低价的1.06倍,收盘价高于最低价的1.04倍

5) 冲高回落,最高价大于开盘价的1.06倍,最高价大于收盘价的1.04倍

6) 大阳线:涨幅0.08以上

7) 跌停,有可能庄家在制造恐怖氛围。

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上图就属于尾盘翘板。

这7种情况出现一种abnormal就加1,有的高送转股票可能发生多种异象,那么abnormal值就很高,这是发生填权现象的前兆。

由于abnormal这个因子大部分的样本都是0,所以没有把它放入上一节回归模型的解释变量中去。事实上经过检验,abnormal的t值是显著为正的。故意制造交易异象往往是启动游资向其他跟风游资发出的盘口冲锋号,值得关注。

    利用上面的结果构建量化策略,我们选取了全体样本中满足除权因子大于1.5 的样本,其中满足以下条件之一,即纳入信号。

1) return_20小于-0.1,zf_30大于0.06

2) return_20小于0.1,abnormal大于3

3) return_20小于0.2,return_30大于0.3

选出的样本,假设不考虑仓位分配,在除权后第四天买入,持仓20天的收益如下:

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这是一个明显右偏的收益分布图,20日收益均值为12.19%,T值高达7.59。

由于信号多处于2013年以后,我们就从2013开始构建策略,将资金平均分成20份,只要每天出现一只三天前除权的股票,并且满足产生信号的条件,有多余资金就买入。回测结果如下:

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策略获得了年化收益8%,最大回撤21%。虽然个股的获利离场的胜率很高,但是从回测的结果的看,这不是一个成功的策略。不成功的原因主要还是因为高送转股票的出现分布不均匀,当高送转疯狂的行情出现时,其实选股将变得不再重要,买一个涨停一个,但资金却不够分派给每一个有望走出填权行情的股票,除非加杠杆。

这就是所谓“有钱的时候没票,有票的时候没钱。”

不过,这种狙击优质填权侯选股的尝试对机构投资者却很有用。因为在年底基金排名时,完全可以拿出一部分仓位去进行这种赌博,监控那些最近除权,又经过高换手、大振幅、知名敢死队拉过的、往年发生过填权现象的除权股进行重仓,最大效用发挥出高送转股票的爆发力,博取较好的基金产品年底排名。有条件的机构投资者可以联系上市公司在除权几日内放出利好,这样就可以如愿以偿的走出填权行情。高送转填权成为了股市中的“奇兵”,像一把尖刀一样插入竞争对手的胸膛。

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6总结和展望

    本篇报告别开生面闯入了A股量化研究的禁区,第一次系统研究了大A股多年以来的饱受争议的高送转填权现象,并且投石问路,开创了量化研究的新分支:妖股量化研究。但是在成文之时,A股上市公司再的高送转方案越来越少,监管层不断地施压,干涉上市公司利润分配方案,使得笔者在今年下半年的收益非常惨淡。  笔者虽就读于国内名校,濒临毕业,只因不学无术,迄今为止连吃饭的问题都没有解决。行文粗糙,有诸多不足之处,恳切希望能得到高人指正。未来有几个方面可以改进:

第一, 仓位分配问题。根据筛选短期填权侯选股的条件,回测时虽然可以选出煌上煌,但是却没有配给强势填权龙头老大足够多的仓位。

第二, 本篇报告虽然讨论了中期填权现象,但是在构建狙击手组合时仅仅考虑除权之后第四天买入,也就是倾向于买短期填权股。在近乎空仓的时候,买入中期填权候选股。如何将短期填权侯选股与中期填权侯选股都纳入组合,这是值得研究的内容。

第三 ,     信号偏少, 可以利用机器学习算法做进一步的数据挖掘,找到更多容易产生填权现象的参数区间。

     如何未来利用大数据对各类A股市场的妖股进行分析,对妖股进行分类,然后对每种妖股构建“妖股画像”,然后将高送转、次新股、重组概念、ST炒作等等A股市场特有的现象加以利用,构建混合事件驱动型策略,这是邯郸路敢死队未来努力的方向。

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